Subprime crisis deel II

Een aantal weken geleden heb ik op deze plaats in ‘subprime crisis deel I’ de complexiteit van de huidige kredietcrisis behandeld. Bovendien heb ik aandacht geschonken aan de oorzaken hiervan. Daarbij is een aantal termen zoals ABS en CDO besproken. In deze column besteed ik aandacht aan de huidige situatie op de kredietmarkt. Het zal u ongetwijfeld niet ontgaan zijn: de kredietcrisis woedt als een veenbrand door en het einde lijkt nog lang niet in zicht. Het valt moeilijk te voorspellen wanneer dat wel het geval zal zijn. Bottom line komt het er op neer dat de afgelopen jaren door banken veel te gemakkelijk kredieten zijn verstrekt, zelfs aan (potentiële) huizenbezitters die het zich niet konden veroorloven. Mede hierdoor is een luchtbel ontstaan in de huizenmarkt en zijn er veel leningen verstrekt die niet meer kunnen worden afgelost. Dalende (Amerikaanse) huizenprijzen en stijgende financieringslasten brengen dan niet alleen de twijfelachtige huizenbezitters in problemen. Een domino-effect zorgt ervoor dat het gehele financiële stelsel kraakt in haar voegen.

Een ‘ARM’ uitgedraaid

We geven een voorbeeld hoe en waarom sommige (Amerikaanse) huizenbezitters in de problemen zijn gekomen. Aangezien de concurrentie steeds heviger werd, werden hypotheekverstrekkers creatief om zoveel mogelijk hypotheken te verkopen. Eén zo’n ‘uitvinding’ is de zogenaamde ARM-lening, een adjustable rate mortgage. Bij een dergelijke lening wordt de rente periodiek aangepast. Zolang de rente laag blijft of daalt, is er geen vuiltje aan de lucht. Echter zodra de rente stijgt, onder meer vanwege een (sterk) toenemende inflatie, kunnen huizenbezitters met een dergelijke lening behoorlijk in de problemen komen doordat de financieringslasten fors stijgen. Er wordt hen als het ware een ‘ARM’ uitgedraaid.

In de loop der jaren hebben financial engineers slimme oplossingen bedacht door leningen zodanig te (her)structureren dat deze buiten de balans konden worden geplaatst en zelfs konden worden verhandeld. Zo kwamen CDO’s, (Collateralized Debt Obligations) tot stand waarin allerlei soorten leningen werden opgenomen: van credit cards tot hypothecaire (subprime) leningen. Voor deze constructie werden nieuwe entiteiten in het leven geroepen, de Structured Investment (Purpose) Vehicles. In deze entiteiten plaatsten banken en leningverstrekkers hun assets (verstrekte leningen). Op deze wijze kwam er weer kapitaal ter beschikking dat banken vervolgens aanwendden voor andere doeleinden zoals nieuwe hypotheekverstrekkingen.

De rol die de toezichthouders hebben gespeeld, die dit spelletje oogluikend hebben toegestaan, is dubieus en is het systeem wellicht noodlottig geworden. Als ‘hoeders van het financiële systeem’ hadden de centrale banken mijns inziens veel eerder moeten ingrijpen. De kredietballon kon op deze wijze jarenlang steeds verder worden opgeblazen. Indirect gaf zelfs De Nederlandsche Bank (DNB) toe te hebben gefaald in dezen.

‘DNB stelt ‘strenge’ kapitaaleisen aan banken: 8% van de uitstaande leningen dienen banken in kas te hebben in geval van calamiteiten. Daar hypotheken doorgaans zo veilig zijn, werd deze eis als ‘onnodig beperkend’ beschouwd. Om de strenge kapitaalseisen te omzeilen, werden SIV’s in het leven geroepen,’ aldus een woordvoerder van DNB. Voorts stelde hij dat de centrale banken in Europa dat toe stonden om de innovatie niet te frustreren. De woordvoerder illustreerde: ‘vergelijk het met een vader in de speeltuin. Je zoon zit op de schommel en gaat steeds hoger. Als je te snel ingrijpt, ben je een zeur, maar als je te lang wacht ben je onverantwoordelijk.’

Vanwege de dalende Amerikaanse huizenmarkt en oplopende rente konden veel huizenbezitters niet meer aan hun verplichtingen voldoen zodat de waarde van CDO’s daalden. Deze kregen ook nog eens een te hoge credit rating van Moody’s en Standard & Poor’s. De CDO’s werden verkocht als zijnde veilige (triple-A) leningen. De gevolgen zijn inmiddels bekend: honderden miljarden dollars zijn afgeschreven door banken en andere financiële instellingen die in CDO’s hebben belegd en het einde van de neerwaartse spiraal lijkt nog lang niet in zicht.

Jongste slachtoffers kredietcrisis
Inmiddels heeft de kredietcrisis zijn tol geëist bij Carlyle Capital Corporation (CCC). De kans is groot dat de dochter van de Amerikaanse investeringsmaatschappij Carlyle Group binnen een jaar via de nooduitgang Beursplein 5 weer verlaat. In juli vorig jaar kreeg CCC een notering aan de Amsterdamse beurs. CCC maakte op donderdag 6 maart bekend dat het als gevolg van de wereldwijde liquiditeitscrisis niet meer kon voldoen aan zijn dekkingsverplichtingen. De schuldeisers hebben inmiddels een kwart van het onderpand verkocht. Het betreft circa $ 5 miljard aan hypotheekobligaties waarin het hedge fund belegt. Het speculatieve investeringsfonds belegt met geleend geld in obligaties van Fannie Mae en Freddie Mac. Dat zijn twee aan de Amerikaanse overheid gelieerde hypotheekverstrekkers. Door de kredietcrisis en de malaise op de huizenmarkt zijn zelfs deze veilige gewaande obligaties aanzienlijk in waarde gedaald. Daarmee is het snel exit voor  CCC. Volgens analisten van Credit Suisse zullen Freddie Mac en Fannie Mae nog $ 5 miljard op de hypothekenportefeuille moeten afschrijven.

De Nederlandse hypotheekmarkt heeft eveneens een tik van de internationale kredietcrisis opgelopen: GMAC stopt met het verstrekken van hypotheken in ons land vanwege het wegvallen van de financiering. Deze financiële poot van General Motors Corporation (GM) is een van de grootste buitenlandse hypotheekaanbieders in ons land en bestormde de markt met zeer scherpe tarieven.

GO Capital bevriest hun hedgefonds: “Het is op dit moment moeilijk om beleggingen in Small- en Midcapfondsen te verkopen aan beleggers, gezien het gebrek aan liquiditeit op de markt.” aldus managing partner Frans van Schaik. Global Opportunities heeft een beheerd vermogen van € 560 miljoen. Halverwege 2007 was dit nog 675 miljoen euro. Het fonds is niet van plan om aflossingen te doen voor eind maart 2009.

Leed nog niet geleden

Dat het leed op de kredietmarkt nog lang niet is geleden, blijkt wel uit onderstaande onheilspellende uitlatingen. Volgens Freddie Mac is de huidige crisis op de Amerikaanse huizenmarkt de ergste in honderd jaar. Hiermee kent Freddie Mac deze crisis meer gewicht toe dan de Grote Depressie in de jaren dertig. Volgens het hypotheekinstituut heeft het nog maar een derde van de prijsdalingen gezien die het verwacht. Het verwacht een daling van 15% ten opzichte van de huizenprijzen in 2006. Freddie Mac zegt iets meer dan de helft van de te verwachten verliezen te hebben genomen.

President Tony James van ’s werelds grootste investeringsfonds Blackstone voorziet voor het jaar 2009 geen verbetering. Blackstone-CEO Stephen Schwarzman sprak zich onlangs somber uit over de waarderingen van zijn bedrijven en vastgoed en maakt zich zorgen over de inkomsten. Het gebrek aan financiering in zowel Europa als de Verenigde Staten weerhouden Blackstone ervan overnames te doen, aldus Schwarzman.[1] Deze uitspraken zijn veelzeggend. Liquiditeit is de brandstof van de aandelenmarkten. Als deze opdroogt, hapert de motor. Vandaar dat de ontstane credit crunch een grote bedreiging vormt voor de aandelenkoersen, zeker zolang banken weinig of geen kredieten aan elkaar durven verstrekken.

Een issue dat momenteel ook nog speelt, is de hoge kredietwaardigheid van ’s werelds grootste obligatieverzekeraars. De twee grootste zogenaamde monolines Ambac en MBIA voelen de hete adem in de nek van Moody’s, Fitch en Standard & Poor’s. Eerder verloor de vierde grootste obligatieverzekeraar FGIC de triple-A status. Ambac en MBIA dreigen hun hoge kredietwaardigheid eveneens te verliezen. Ambac heeft onlangs voor circa $ 1,5 miljard aan kapitaal aangetrokken. MBIA heeft zelfs voor circa $ 3 miljard opgehaald door onder meer het dividend te passeren.[2]

Aangezien genoemde obligatieverzekeraars honderden miljarden dollars verzekeren, is het evident dat een afwaardering van hun portefeuilles ernstige consequenties zal hebben. Een lagere waardering drijft immers de financieringskosten voor deze partijen behoorlijk op. Het lot ligt derhalve voor een deel in de handen van de kredietbeoordelaars. Mochten zij uiteindelijk de credit ratings neerwaarts aanpassen, dan zal de huidige kredietcrisis zich verdiepen en zal het nog langer duren voordat de rust op de financiële markten is teruggekeerd. Aan de andere kant staat de geloofwaardigheid van deze kredietbeoordelaars natuurlijk ook op het spel. Want wie gelooft er nog dat de obligaties van de in problemen geraakte financials net zo veilig zijn als bijvoorbeeld Nederlandse staatsobligaties?

Harm van Wijk