ANDERE TIJDEN VII

De twee issues die thans de internationale financiële markten het meest beroeren betreffen de renteontwikkeling en de internationale handel. De uitkomsten hiervan zijn vooralsnog ongewis en onzekerheden zijn geen vriend van de beurs.

Niettemin bleven de beursbewegingen vooralsnog beperkt waarschijnlijk mede omdat de lange rente tot dusver niet gevoelig bleek voor de uitspraken van de nieuwe Fed president Powell. Normaal gesproken reageert de lange rente secundair als afgeleide rente op de Fed roerselen. Hieronder het verloop van de 10-jarige Treasury in het afgelopen halfjaar.

Bij aanvang van dit jaar stond deze lening op 2,4% tegen thans op 2,83% (het niveau van 3% geldt binnen de markt als kritisch, zegt men), terwijl Powell op 15 juni j.l. zijn voornemen herhaalde de rente na twee ‘hikes’ verder te verhogen met in ieder geval nog twee dit jaar.

Kijken we naar de S&P500 dan zien we dat deze index vanaf januari nog geen 2% heeft moeten inleveren. Dus: ‘business as usual’. Powell wenst de rentestand verder te revalideren om deze straks weer als wapen te kunnen inzetten mocht de inflatie te sterk oplopen, zoals dat ook begin jaren ’80 het geval was met een maximaal percentage van zelfs boven 15% en bijna niet meer tembaar bleek. Powell wenst een aanwakkerende inflatie als gevolg van een verder aantrekkende economie (Trump effect) en afnemende werkloosheid vóór te zijn. Op zich heeft hij gelijk maar hij heeft ‘the odds’ tegen. Aan de hand van de rust op de beurs zou je mogen vaststellen dat hij van de beleggers vooralsnog een “voorzichtig” mandaat heeft gekregen. Aan de basis van de toegenomen inflatie naar thans 2,8% (0,8% boven de Fed’s norm) ligt de stijging van de olieprijs van $60 in januari naar $74 thans of een stijging met ruim 23%.

Trump wil de olieprijs minstens tien dollar lager hebben en heeft daarop ook bij de Saoedi’s aangedrongen. De olieprijs was vooral gestegen na de nieuwe boycot tegen Iran.

Afgezien van de economische ontwikkelingen hebben we te maken met een verder oplopende staatsschuld. Het Amerikaanse ministerie van Financiën bevestigde nogmaals biljoenen bij te moeten lenen. Wie gaat deze schulden financieren als ‘de financiers of first resort’ zoals China, Japan en de Fed het laten afweten. Als er minder animo voor Amerikaans staatspapier is dan stijgt de kapitaalmarktrente. Voor een economie die verslaafd is geraakt aan extreem goedkoop geld zal dat serieuze consequenties hebben. Denk in dit kader ook aan de vastgoedmarkt. Immers, met een hogere rentelast koop je minder huis dus daalt deze markt.

De staatsschuld zal ook sneller stijgen naarmate de rente op die staatsschuld oploopt. Elk kwart procent rentestijging leidt nu tot ca. $170 miljard verzwaring van de schuldlast. Dat is het uiteindelijke scenario dat de deur naar economische groei definitief dichtsmijt en “einde oefening” impliceert. Een “oefening” die de vaste lezer van deze column al sinds QE kent.

Als gevolg van de hogere olieprijs en de aangesterkte dollar zie je dat de inflatie in Europa eveneens aantrekt, met als “lichtend” voorbeeld Duitsland.

Als deze trend doorzet dan zal de ECB geen andere keus hebben dan versneld het resterende QE beleid af te bouwen, met vooral beduidende gevolgen voor de zwakke broeders binnen de eurozone aan de zuidflank zoals Griekenland, Italië, Spanje en Portugal.

Maar ook binnen de emerging markets vallen er inmiddels signalen waar te nemen dat het niet meer zo lekker gaat, mede vanwege de opgestarte handelsoorlog. Zo zie je de munten van diverse landen ten opzichte van de dollar dalen. De Argentijnse peso zakte verder weg met meer dan 30% en de Braziliaanse real met circa 15%. Idem gold dit voor de Turkse lira en de Zuid-Afrikaanse rand. Maar ook in Europa (buiten de eurozone) zijn de monetaire spanningen voelbaar geworden in landen als Hongarije met een daling van de forint met ruim 10%, de Poolse zloty met 9% en de Tsjechische koruna met 8%. In Azië viel de schade met dalingen van 3% tot 6% relatief nog mee. Maar ook op de beurzen en bij bepaalde grote banken in die contreien vielen er hier en daar rake klappen met verliezen van 30% of meer.

Dus als centrale banken doorgaan met het afbouwen van het QE beleid en overgaan tot QT (tightening) dan raakt het hek van de dam tenzij hals over kop dit beleid weer teruggedraaid zou worden.

Met zijn uitspraak: ‘financial excesses are not only a matter of monetary policy but one that’s first equal with employment and inflation’ (‘leading’ beleidscriteria van de Fed) heeft Powell duidelijk z’n punt gemaak. Het zal zeer de vraag zijn of hij daarop zal terugkomen, ook al nu Trump ‘loud and clear’ heeft aangegeven dat het belang van de V.S. bovenal voorrang heeft. Met het accent op financial stability lijkt Powell een duidelijk andere koers te varen dan zijn voorgangers.

Volgens Powell heeft het” losse” monetaire beleid van de laatste 30 jaar niet tot het gewenste resultaat geleid om financiële excessen binnen de perken te houden. Dat is duidelijke taal en laat niets te wensen over. Zijn woorden waarmaken is van een geheel andere orde.

Als hij echt stabiliteit wenst dan zou hem slechts één optie voor ogen moeten staan en dat is herinvoering van een nieuwe dollar/goud koppeling. Immers, na de loskoppeling in augustus 1971 kwam de inflatie op gang die uiteindelijk op een stand van plus 15% in 1980 leidde tot een harde landing niet nadat de toenmalig nieuwe bankpresident Paul Volcker in 1980 de rem er op gooide met een Federal Fund Rate van 22,25% en daarmee ook de economie een harde landing bezorgde. Sinds 1981 is de rente stelselmatig verlaagd tot de recente nulstand die vooraf niemand ooit voor mogelijk had gehouden! Weliswaar is de prijsindex op jaarbasis min of meer binnen de perken gebleven maar niettemin sinds 1971 cumulatief sterk gestegen.

De koppeling moest destijds worden opgegeven vanwege het grote dollaraanbod vanuit het buitenland als gevolg van de oorlog in Vietnam. Middels de bestaande omwisselingsfaciliteit voortvloeiend uit de afspraken van Bretton Woods in 1944 werden eind jaren ‘60 dusdanig veel dollars aangeboden (met name vanuit Frankrijk) dat de voorraad goud heftig begon te slinken. De koppelingsprijs lag toen nog op $35 per ounce. De loskoppeling werd in feite door Frankrijk afgedwongen. Het hele kaartenhuis zeeg toen ineen met zwevende valuta’s tot gevolg. Tot de loskoppeling kostte een dollar fl.3,60. Pas na de introductie van de petrodollar in 1974 werd het vertrouwen in de dollar weer wat opgekrikt, na een afspraak met toenmalig koning Ibn Saoed van Saoedie-Arabië. Dat was een buitengewoon slimme zet geïnitieerd door Paul Volcker, die daarvoor werd beloond om in 1980 Fed President te worden.

De handelsspanningen

De Economist schreef eind mei in een redactioneel artikel dat rising tariffs are the worst of many threats to the world economy. Immers, hierdoor dreigt prijsinflatie op onderdelen te ontstaan met de waarschijnlijkheid dat sommige consumptiepatronen worden aangepast. Het is in dit kader goed op te merken dat prijsinflatie (stijgende prijzen) niet het zelfde is als monetaire inflatie (stijgende geldhoeveelheid) als gevolg waarvan de koopkracht ‘im grossen Ganzen’ daalt. Het betreft dan het gehele economische spectrum van goederen en diensten. Dat “QE zwaard van Damocles” hangt ons reeds boven het hoofd.

De thans door president Trump geïnitieerde handelstarieven kennen een vooralsnog onzekere afloop. Een en ander heeft duidelijk te maken met het inlossen van een verkiezingsbelofte met de tussentijdse verkiezingen in november a.s. in het vooruitzicht. Volgens Bank of America zou een verder uitdijende handelsoorlog kunnen leiden tot een beursval van ca. 40%.

Een ander gevolg dat al eerder in deze column aan de orde kwam, is dat Trump met zijn importheffingen de afbouw van de dollar als reservevaluta in de hand werkt. Uit de felheid waarmee hij z’n “handelspartners” tegemoet treedt, mag worden afgeleid dat zijn adviseurs hem hiervoor (nog) niet hebben gewaarschuwd. Wat is de situatie?

De dollar geldt sinds Bretton Woods als de wereldreservevaluta. Dat houdt in dat alle centrale banken ter wereld de dollar als reservevaluta dienen aan te houden om “spullen” in het buitenland te kunnen kopen – olie niet in de laatste plaats. De meeste internationale handelstransacties worden in dollars afgerekend. Hoe kom je als niet-Amerikaanse centrale bank aan dollars? Simpel door er voor te zorgen dat jouw land meer aan de V.S. verkoopt dan in de V.S. koopt, resulterend in een positieve handelsbalans met meer dollars op de balance sheet. De handelsbalans van de V.S. laat in dat geval al sinds de jaren ’70 een negatief beeld zien. Indien Trump dit beeld wil doen omslaan in een neutrale dan wel positieve balans dan wordt het voor de centrale banken buiten de V.S. veel lastiger om aan dollars te komen. Nu valt dat gezien de grote reserves bij de Chinese centrale bank of de ECB nog wel een tijdje uit te houden maar landen zonder veel dollarreserves zullen dan toch naar een ander alternatief dienen uit te zien. De petroyuan vormt hiervan het voorportaal.

Wil de V.S. een adequaat einde maken aan het handelstekort en aan de de-industrialisering en voorts het herstel van de productiviteit bevorderen dan zal het huidige internationale monetaire systeem overboord moeten door terug te keren op Bretton Woods. Daarmee komt een einde aan de handelstekorten. Met name China gevolgd door Rusland is hierop het sterkst gefocust gezien de niet aflatende opbouw van de goudreserves. Zodra de rol van de dollar is uitgespeeld houdt ook de Amerikaanse wereldhegemonie (monetair, economisch en militair) op die China en Rusland al jaren een doorn in het oog is.

China zal de handelsoorlog met de V.S. in termen van de export met ca. $500 miljard versus de import uit de V.S. met ca. $130 miljard op jaarbasis niet kunnen winnen. Het land heeft evenwel een belangrijke speelkaart in handen en dat is de $1,2 biljoen aan Treasury bills. Met dit aanbod op de markt vliegt niet alleen de rente omhoog maar kan de V.S. het vergeten om nieuwe schulden aan te gaan. Je kan dus zeggen dat Trump met vuur speelt! Maar alvorens hiertoe over te gaan zal een lagere yuan ook al leiden tot een zekere compensatie voor de ingestelde heffingen. Die trend is al ingezet met een daling van 3,3% in juni.

De betrekkelijke rust op de beurzen brengt sommige analisten tot de uitspraak dat zowel een hogere rente als de gevolgen van de handelsperikelen reeds zijn ingeprijsd. Dat gold destijds ook voor de instabiele factoren in 1929 toen de beurs er minstens zo “rooskleurig” bij lag.

Als gevolg van enerzijds de verkrappende maatregelen van de Fed en anderzijds het nieuwe handelsbeleid van het Witte Huis dreigt er samengevat een groot dollartekort in gang te worden gezet door:

• Oplopende rente met de courtesy van de Federal Reserve
• Sterkere dollar waartegen alle andere valuta’s verzwakken
• Afbouw van de Fed’s balans middels verkoop van de bonds “op de schappen”
• Sterk oplopende balanstekorten die de staatsschuld verder aandikken

Als gevolg waarvan de mondiale financiële markten een uiterst fragiel karakter krijgen. Meer dan ooit vraagt dat derhalve om bezinning om buiten edelmetaal te zorgen voor een solide alternatief en dat is er! De uitzonderlijke verworvenheden van een prachtig private equity fonds met een jarenlang indrukwekkend track record en uniek business model maken deze keuze bepaald niet lastig. Hoe goed dit fonds bij haar investeerders ligt, blijkt o.a. uit het feit dat ruim meer dan de helft hun opbrengsten opnieuw investeert. Buiten het zeer aantrekkelijke rendement omzeil je niet alleen het beursrisico volledig maar er wordt bovendien een buitengewoon koopkrachtvaste pensioenopbouw gecreëerd, ook na een beurscrash! Een groot pensioenfonds is bij één der projecten direct betrokken naast twee andere grote marktpartijen.

Noot: enkele oplettende lezers merkten een fout op in alinea 2 van mijn laatste column waar “een slordige kwart miljard” vermeld stond in plaats van “een kwart biljoen”; dank hiervoor!

Robert Broncel                                                                                                           Copyright, 7 juli 2018

www.robertbroncel.com

1. deze column wordt ook verzonden aan de president van DNB